真正的危机是货币泡沫

真正的危机是货币泡…

美联储的扩表力度要比中国央行更大。自疫情大流行、股灾爆发以来,美联储启动“零利率+无限QE”的救灾模式。

美联储资产负债表规模在2月27日为4.21万亿美元,仅六周后的4月8日扩张到6.13万亿美元,五月初这一数据达6.77万亿美元的创纪录水平,相当于去年GDP的31.59%。

疫情世界大流行后,全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张(非货币扩张),发放失业金及救援金,利于民众度过这次灾难。

不过,很多人担心:大规模的货币冲击会带来什么后果?房价是否还会上涨?美元或人民币是否贬值?

本文从央行资产负债表的角度探讨中美两国的货币信用、国家信用及潜在危机。本文逻辑:

一、美元扩张的底层逻辑

二、中国经济的底层逻辑

三、刚性泡沫的底层逻辑

01美元扩张的底层逻辑
疫情,像一场突如其来的大雪灾。这场大雪灾刺破了全球资产泡沫,引发了一系列次生灾害,大大增加了经济的不确定性,打断了市场的正常预期。

当前,经济最大的挑战不是消费不足、供给受挫、国际贸易中断,而是全球市场预期混乱。人们不知疫情何时结束,市场何时恢复,投资与消费都颇为谨慎;同时担心,当前全球央行大规模的印钞,可能滋生更多的不确定性与危机。

如何做好预期管理,是决策者、企业家及投资者所面临的挑战。

有人担心中国房地产泡沫破灭,有人担心美国爆发债务危机。其实,真正的泡沫是货币泡沫,真正的危机是央行资产负债表危机。

货币的信用等同于国家信用,若货币崩盘了,这个国家的信用便坍塌。货币崩盘意味着这个国家所有的以本币计价的资产,如土地、房产、债券、股票等都坍缩了。比如,委内瑞拉爆发了恶性通胀,货币沦为废纸,国家信用破产。

货币超发引发的房地产、股票、债券等泡沫,根本上是货币泡沫,即资产负债表扩张引发的货币信用危机。

资产负债表危机其实是货币背后的抵押资产出了问题——资产不足、缩水及价值恶化。

怎么理解?

在金属货币时代,货币不存在抵押资产,货币信用就是黄金本身的资产。古代君王往往削减货币尺寸或添加贱金属以洗劫财富。

在金本位时代,货币的抵押资产是黄金。要发行一块钱基础货币,就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系,这叫黄金标准。货币与黄金之间可以自由兑换,这叫刚性兑付。

这是英格兰银行时代确定下来的发行规则。1844年的英国《皮尔条例》规定:

“英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备,发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额要用金银做准备,其中白银做准备的发行不得超过25%。

任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。”(《英格兰银行》,丹·科纳汉)

此后,按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币,为各国央行所效仿。

一战期间,忙于战事的欧洲各国将黄金标准委托给了美联储,后者居然打破了黄金标准。二战后,美国主导了新的货币秩序,建立了以美元为基础的布雷顿森林体系。

这个体系本质上是金本位货币体系,美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。各国政府(个人不可以)可用美元向美联储兑换黄金。

金本位比拼的是绝对实力,即黄金储备。二战后,美国在巅峰时期拥有246亿美元的黄金储备,占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这是美元信用的基础。

不过,布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题。六十年代开始,美国外贸赤字扩大,欧洲国家向美联储兑换走大量黄金,美元因黄金储备不足难以维持与黄金的固定比价。

1971年,美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金。这样布雷顿森林体系解体,引发了美元危机,美国国家信用遭遇冲击。

所以,货币引发太多,而背后的抵押资产不足或资产信用不足,容易引发货币信用危机。

布雷顿森林体系崩溃后,世界进入浮动汇率和信用货币时代。信用货币怎么玩?如何维持货币信用?

当时,很多国家搞不懂,很多经济学家主张恢复到金本位时代。1983年后,美国经济走出了滞胀泥潭开始复苏,美元走强。

这时,美元探索了一条信用货币的发行方式。信用货币同样以抵押资产来发行,但以虚拟资产(证券)为主。与金本位货币相比,信用货币不能刚性兑付抵押资产,同时货币与资产的价格不是固定的。

80年代开始,美联储逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产?美国国债。

国债意味着国家信用,通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行,相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多,美联储扩张美元的能力就越强。所以,从美联储的角度来看,它倾向于支持美国国债扩张。

还有一项资产值得注意,即房地产抵押债券。住房抵押债券兴起于60年代末,进入21世纪后极度膨胀,2008年金融危机爆发之前达8万亿美元。更重要的是,在住房抵押债券基础上,催生了天量的金融衍生品。

这时,房地产抵押债券虽然还不是美联储的主要资产,却成为了美国金融大厦的基石。

2007年,房地产抵押债券问题了。“9·11事件”后,美国政府鼓励普通家庭购房,美联储连续下调利率,催生了大量的住房次级贷款。2007年次贷危机爆发,美联储和投资银行手上大规模的住房抵押债券,其中不少是有毒资产。

为了挽救这场危机,美联储实施了量化宽松。什么叫量化宽松?简单来说就是,美联储印刷美元,从金融市场上收购美国国债和住房抵押债券,向金融市场注入流动性。反过来说,美联储以国债和住房抵押债券为抵押资产,大规模发行美元。

图:美联储的资产结构变化,来源:美联储,智本社

在本轮宽松周期中,美联储实施4轮量化宽松。2008年11月开启的第一轮量化宽松,美联储购买了1.25万亿美元住房抵押债券,购买了5000万亿国债。

此后三轮量化宽松,美联储减少了抵押债券的采购,将采购计划转向国债,合计规模达万亿级别。目的一是解决政府的财政危机,二是优化美联储的资产。

2014年末,美联储的资产规模达峰值,超过4.5万亿美元,接近金融危机时的四倍;相当于美国经济年产出的25%左右,而危机前的比率为6%左右。

此后,美联储逐渐缩表,到2019年2月削减了5470亿美元,资产规模降到3.969万亿美元。其中,国债资产削减了2900亿美元,至2.175亿美元;住房抵押债券削减了1630亿美元,至1.608万亿美元。

金融危机后,房地产抵押债券“挟天子以令诸侯”,凭借大而不能倒的优势,成功进入了美联储的资产负债表。

2019年初,在美联储的资产负债表中,国债占比为54.8%,房地产抵押债券占比40.51%,二者合计达95.31%。

2020年疫情世界大流行诱发美国股灾,美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初,美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元,比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中,房地产抵押贷款债券达1.62万亿美元,国债规模达3.91万亿美元,二者合计占比超过81%。

同时,美联储有史以来第一次准备购买债券担保的ETF,主要是美国投资级公司债券的ETF和美国高收益率企业债券的ETF。这意味,美联储的资产储备中又增加了一项新成员。

很多人感到奇怪,2008年金融危机,为什么美元和国家信用没有崩盘?

这里需要理解金本位货币与信用货币的竞争逻辑:

金本位货币,需要刚性兑付黄金,比拼的是绝对实力,即黄金储备。只要黄金储备不足,货币信用便失守。

信用货币,不支持刚性兑付,比拼的是相对实力,即比他国货币更好即可。金融危机爆发后,美元依然是全球烂资产中的没那么烂的资产。

那么,此次美联储大规模扩表,国债、住房抵押债券及新的ETF充当抵押资产,美元及美国的国家信用依然如此幸运?是否面临信用危机?

02中国经济的底层逻辑

在回答这个问题之前,我们先按照同样的逻辑分析中国人民币信用基础的变化,然后将二者进行对比分析。

打开人民银行的资产负债表,你会发现,人民币与美元的储备资产构成有很大的区别。中国央行的资产项目中,外汇资产的占比最高。这项资产,我们通常说外汇占款,以美元(美债)为主,也有少量的欧元、英镑等。

图:2020年3月中国央行资产负债表,来源:人民银行,智本社

1993年,中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后,伴随着五外贸出口暴增,外汇占款持续攀升,到2013年12月,达到了峰值83.29%。此后,外汇占比快速下降,到今年3月,外汇占款规模为21.2万亿人民币,占总资产规模(36.53万亿)的58%。

除了外汇占款外,央行资产还包括政府债券,大概为1.5万亿,占比为4.1%。美联储这一数据为57.75%。

可以看出,中国央行的资产组合和美联储完全不同。外汇是中国央行最主要的资产。人民币主要依托美元资产来发行,美元则主要依托国债来发行。人民币的信用主要依托于美元及美债信用。

有人建议,中国政府发行更多国债或特别国债,来置换央行的外汇资产,这样中国就可以抛掉美债,不受美国控制。这就是去美元化。

这种想法目前是不现实的,而且是危险的。为什么?

货币的信用不是靠精神支撑的,而是靠最稳定的、最可信的资产。什么资产最稳定,目前来说美元、美债还是“矮子中的高个儿”。

根据国际货币基金组织的数据,截止今年二季度,全球外汇储备约10.5万亿美元左右,其中美元储备就高达6.55万亿美元,占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时,美元占据了全球支付市场的40%,全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。

所以,包括中国在内的许多国家央行都以美元作为主要资产来发行货币。若像美联储一样,新兴国家去美元化,用国债来发行货币,那么本币可能面临崩盘危机。

典型的例子是俄罗斯卢布。2014年11月俄罗斯放弃汇率管制,开始去美元化,导致卢布一泻千里,美元兑换卢布从1:45跌至最高1:80。

俄罗斯一边抛掉美债,另一边增持黄金。2015年俄罗斯成为全球六大黄金储备国,储备规模达1275吨,但依然止不住卢布跌势。今年国际油价暴跌,再次将卢布推入深渊。

不过,中国央行的资产负债表显示,从2014年开始,外汇资产也在快速减少,似乎也有去美元化的趋势。这到底是怎么回事?

2014年开始,资本出现外流,外汇占款下降。为了应对外汇储备流失造成的基础货币的被动减少,中国央行创设了“中期借贷便利”(MLF)、“常备借贷便利”(SLF)和“抵押补充贷款”(PSL)。这些工具用于获得一项新的储备资产,叫“对其他存款性公司债权”。

什么是“对其他存款性公司债权”?

“对其他存款性公司债权”是人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等所形成的债权。这类资产可以理解为对商业银行的债权。

1999年“对其他存款性公司债权”占总资产的比例达43.5%,之后被外汇占款替代,并快速下降至2010年的3.1%。从2011年,尤其是2014年开始,这一资产又迅速增加,到2019年上升至31.5%。

图:中国央行的资产结构变化,来源:人民银行,智本社

我们可以看看到,2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%,之后持续下降到2019年的58.7%,下降接近25个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%,之后持续上升到2019年的31.5%,上涨了25个百分点正好覆盖了外汇占款的降幅。

最近5年,“对其他存款性公司债权”大规模替代美元,那么人民币的信用是否受到影响?

俄罗斯去美元化时,采购了大量黄金,也没能避免崩盘的悲剧。这时,我们需要认真分析“对其他存款性公司债权”这类资产是否可靠。

“对其他存款性公司债权”基本上等同于对商业银行的债权。商业银行的资产来自哪里?

存款是商业银行的负债,贷款是商业银行的资产。我们看看商业银行的信贷构成:

2008年到2017年,工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿,其中个人住房贷款为68.84万亿,占比27%,制造业贷款49.34万亿,占比为19%。再加上房企贷款,十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿,占比34.8%。

从变化趋势来看,2012年,个人住房贷款历史性地取代制造业贷款,成为四大行行政贷款的第一投放方向。

可以看出,与房地产相关的信贷成为中国商业银行最主要的资产。所以,我们通常说,中国的货币是土地本位货币。这主要包括两层意思:

第一层意思是中国商业银行的信贷,大多以土地、房地产作为抵押资产发放的。

第二层意思不太容易理解。与房地产相关的信贷是中国商业银行最主要的抵押资产,而在央行的资产负债表中,对商业银行的债权成为继外汇之后最主要的储备资产。

由以上两点推导,在央行储备资产中,间接存在大量的土地及房地产抵押资产。

我们将中国央行与美联储进行比较可以发现,美联储直接用房地产抵押债券作为储备资产发行美元。中国央行的资产也有大量的房地产资产,但在操作上拐了一个弯,使用了大量的对商业银行的债权作为资产,这部分资产主体是房地产信贷。

为什么会有这种差异?

美国金融市场发达,投资银行资产规模大,美联储可以从投资银行市场中获取国债、房地产抵押债券来发行美元。但是,中国的情况不同,中国的金融市场以商业银行为主体,投资银行市场很小。

所以,房地产都是中美两国的货币及国家信用的基石之一(信用之锚)。

中国的货币扩张依赖于广义货币的扩张。自2008年开始,中国的广义货币规模扩张了100多万亿。2020年4月末,中国的广义货币余额达209.35万亿,狭义货币余额为57.03万亿。

2008年之后,房地产投资快速扩张,房价快速上涨,广义货币和土地财政同步膨胀,同时央行的“对其他存款性公司债权”也快速增加。

我们可以梳理一下,中国的国家信用

以房地产为基石,基石之上的是商业银行信贷资产和土地财政;

接来下分两条线:商业银行信贷资产之上的是央行的“对其他存款性公司债权”,“对其他存款性公司债权”之上的中国人民币信用,即国家信用;土地财政之上的是中国的国债及地方债,国债及地方债之上的是国家信用。

这就是中国房地产的底层逻辑,理解中国经济、货币以及房地产本质的重要脉络。

这样就可以解释,大城市的学位房、户籍为什么与房地产挂钩,房地产调控政策为什么是稳房价。大地(房地产)在托举这中国的人民币及国家的信用,而民众的努力、财富、社会福利等托举着大地(房地产)。

那么,最近五年,“对其他存款性公司债权”大量替代美元,人民币的信用是变好了还是变坏了?人民币及中国的国家信用如何变化?

03刚性泡沫的底层逻辑

接下来,我们通过资产负债表的变化来比较分析,美元、人民币的信用及中美两国的国家信用变化。

先说美元的情况。

大多数看空美国的人都在诟病美国的天量债务。从金融危机到2019年,美国国债增加了13万亿,达22万美元亿之巨。

大疫之下,美联储继续大规模扩表,美国国债从今年1月1日到五月初增加了1.5万亿美元,达到创纪录的25万亿美元。如今美国的国债规模是2019年全年GDP的119%。

按十年国债利率计算,美国一年支付的国债利息达6000亿美元左右,而美国一年的财政收入才3万多亿美元。

因此,很多人担心美国国债会爆发违约危机,一旦国债崩盘,美元也灰飞烟灭。

不过,美国财长姆努钦表示,不担心疫情期间扩张的3万亿美元国债,“因为财政部可以以很低的利率发行长期美国国债”。

在5月份的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上,巴菲特很坚定地说,美国永远不会发生债务违约。巴菲特解释:“如果我能够发行一种‘巴菲特元’,我自己有印钞机,可以用它来借钱,那么我也永远不会违约。”

美国经济学家兰德尔·雷等人开创的现代货币理论(MMT)支持这一说法。现代货币理论认为,政府不需要关注债务,只要维持利率稳定,发货币即可融资。

简单理解,只要美元够坚挺,利率、汇率及物价稳定(市场说了算),美国就可以不断地发行货币,然后大规模的借债融资。这样,政府就可以依靠发行货币获得收入,而不是依靠税收。这是一个典型的财政赤字货币化理论。

图:美国十年国债收益率,来源:英为财情,智本社

目前,美国的利率接近零,通胀率稳定。我们主要通过外汇看美元信用能否承受国债膨胀的冲击。

疫情期间,美国大规模扩张货币,美元依然坚挺,相反新兴国家的货币已大幅度贬值,截至到4月底南非贬值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%,俄罗斯-19%、土耳其-15%。(格致产业发展)

我们把时间调回到今年3月份,当时全球资产价格崩盘,出现前所未有的流动性危机。流动性危机是什么意思?意思就是整个市场都缺美元,不仅美股缺美元,欧洲、亚太资本市场也缺美元,还有主要国家央行也缺美元。

危机以来,美元反而成了香馍馍,为什么?

在美元恐慌期间,美联储与韩国等9国(注意没有中国)签署了货币互换协议,同时加快了货币互换频率,以缓解他国央行的流动性。

央行之间为什么要搞货币互换?亚洲金融危机后,各国央行意识到储备外汇的重要性,但是长期大量占用外汇又降低了外汇使用效率。所以,在市场出现流动性危机时,各国央行之间相互借用外汇(本币)以补充流动性。

美元是世界上最大的储备货币和结算货币,当市场出现流动性危机时,全球主要国家央行,包括中国央行,也渴望获得更多美元以扩张本币,应对市场危机。

所以,美元可以说是全世界的美元,全球主要国家都在支撑美元的信用,都在为美元支付使用成本(铸币税)。

美国国债的根本问题是谁来支付美元使用费用的问题。

很多人误以为,信用货币发行不需要成本。其实,信用货币与金本位货币一样都需要支付成本,其成本就是储备资产。金本位货币的储备资产是黄金,布雷顿森林体系崩溃是欧洲不愿支付成本,大量兑付黄金,导致美联储黄金储备不足。最终,美国也不愿意支付美元的成本,宣布美元与黄金脱钩。

如今的情况类似。美元发行需要支付的成本是储备资产的利息,即美国国债利息。全世界都在使用美元,以美元为储备资产发行本币,美国政府不愿意单独承担这项成本,美联储通过印刷美元帮助美国政府偿还利息,相当于平摊给全世界。

如果把世界假想成一个国家,这就很容易理解了。央行以国债发行货币,货币发行越多国债利息越多,政府借旧还新,其实让每一个人分摊货币使用的成本。

所以,美国手握印钞机,债务不会违约,但世界经济会走向崩盘。这是一种囚徒困境,陷入公地悲剧。

货币的本质是解决交易流动性的公共契约。在一个国家范围内,货币的问题好解决,民众共同协商确定并维护一类或多类储备资产,如国债。如何维持国债的价值?政府以财政税收为基础发行国债,避免财政货币化融资。此约以法律形式确立。

但是,在全球化时代,“世界货币”(美元)缺乏共识。各国没有办法协商并确立以美国的财政税收为基础发行美元。根本上,这是经济全球化与财政、货币主权国家化之间的矛盾。

最后看中国人民币的信用。

从2014年至今,央行储备资产中的外汇下降了25个点左右,取而代之的对“对其他存款性公司债权”。这是好事还是坏事?

如果中国的汇率是自由浮动的,这种替代是好事,说明中国的资产,主要是国内房地产信贷及抵押资产,是一项可靠的信用资产,甚至能够与美元抗衡。但是,中国的汇率并不是自由浮动的,所以这里面存在不确定性。

有人提出,俄罗斯大量采购黄金替代美元资产,中国使用国内资产替代美元资产,为什么卢布崩盘了,而人民币却坚挺?

首先,需要了解的是,从2014年到2020年,人民币对美元已贬值了15%左右。

图:离岸人民币走势,来源:新浪财经,智本社

其次,中国央行拥有大量的外汇储备,一定程度上平抑了汇率波动,而俄罗斯是主动去美元化。

第三,最重要的是中国实施有管制的外汇制度,而俄罗斯在去美元化过程中实行自由浮动汇率。

所以,未来人民币走势,需要关注三点:

一是央行资产负债表中外汇的占比是否持续下降。

目前,中国持有的外汇规模大概在3万亿美元左右,其中包括1.09万亿的美债。中国是美国债券第二大海外持有国家。

通常,自由浮动的国家,其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。中国的外汇持有比例偏高,护城河够宽。但是,中国不是外汇自由浮动国家,未来存有变数。

二是金融开放及汇率自由化改革。

中国距离金融开放还有多远?

去年,中国已出台了外商投资法,金融开放已有实质性政策。今年1月份中美签署了第一阶段的经贸协议,中美双方就不干涉汇率市场达成共识。预计,金融开放、汇率自由化、利率市场化将是第二阶段谈判的重点。疫情加剧了中美对立,第二阶段的谈判形势恐更加严峻。

如果金融开放、汇率自由化,人民币计价的资产包括人民币本身都将由国际市场重新定价。目前人民币国际化是糟糕选项,只有内河与海洋打通了,才能中流击水。

三是中国房地产的价格。

如果外汇资产持续下降,“对其他存款性公司债权”可能会增加。“对其他存款性公司债权”的基础资产是房地产。

与美国相比,中国在过去十多年,M2的扩张力度要大于M1,说明中国投资过热,尤其是房地产投资、基建投资过热,国内需求不足,存在资产泡沫风险。

一直存在“保房价还是保外汇”的说法。如果房价崩盘,意味着中国央行的储备资产恶化,商业银行的抵押资产恶化,人民币信用遭遇危机,定然冲击外汇市场。过去的做法一直是,用天量外汇稳定汇率,以确保房地产泡沫稳定。

短期保房价,实则保货币及国家信用,但加上金融开放这个选项,未来如果房地产价格继续上涨,人民币贬值的压力则越大。

有没有替代选项?

近期,中国发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。中国基础设施沉淀的资产极为庞大,REITs类似于住房抵押债券将基础设施不动产证券化,目的是激活不动产,帮助地方政府基建投资融资。优质的基础设施不动产债券可纳入央行的资产负债表选项。

美债是美元及美国的信用资产,中房是人民币及中国的信用资产。若靠发放货币维持抵押资产价格,导致泡沫更刚性,经济却更脆弱。

美国超发货币救市,其实是拯救储备资产,相当于给金融市场输血,救助富人;中国超发货币救市,也是拯救储备资产,不少货币流向了房地产及基建。如此导致贫富差距扩大,中产阶级坍缩,社会矛盾尖锐,走向幂律型社会。

根据乐施会发布的一项研究显示,在2019年,全球最有钱的2153个富豪所占有的财富相当于全球最贫困的46亿人(约占全球人口的60%)的财富总和。

在2019年的福布斯富豪榜中,除了科技之外,美国金融富豪居多,中国房地产富豪居多,这正好印证了美中两国不同的信用资产:国债与房地产。

Tong, Peter