赤字货币化不可取

赤字货币化不可取

导读:马骏认为没有必要大动干戈,打破好不容易建立起来的对财政行为约束的最后一道防线;吴晓灵表示,中国市场仍有一定的政府债券容纳能力,央行没必要在一级市场直接购买政府债券。


在“两会”即将到来之际,一场围绕“财政赤字货币化”的讨论正在热烈展开。

在财政体系人士看来,面对前所未有的挑战,需要前所未有的政策来匹配,目前实施“财政赤字货币化”具有合理性。至于法律的限制,则可以由人大特别授权来解决。

央行派人士则坚决反对,认为这个口子一旦开放,就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线,最终很可能出现恶性通胀。

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争论缘起

所谓“财政赤字货币化”,本质是政府在财政入不敷出的情况下,不是通过向市场发债“借钱”的方式来为融资,而是靠自己“印钱”来为赤字融资。

这里说的“印钱”,即政府指定央行“印钱”,具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。

4月27日,中国财政科学研究院院长刘尚希在一场会议上表示,“在新的条件下,财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性。”随后,关于这一话题的讨论便迅速火热起来。

刘尚希当时表示,面对前所未有的冲击和挑战,需要前所未有的政策来匹配。他提到:

现在整个货币运行状态已经发生了质的变化,通胀的机理也发生了改变,财政、金融的结合可以考虑突破传统的财政不能透支的老思路。

过去之所以强调财政不能透支,是因为担心赤字货币化会导致恶性通货膨胀,而现在看起来这种可能性非常小,几乎为零。国外十多年来的量宽实践已经证明了这一点。

因此,需要反思现有的经济理论包括货币理论,财政政策和货币政策可以实行新的组合

他还提到,即使有通胀问题也有办法对冲,货币发行引发通胀有滞后性,可以打时间差,不影响在一定规模、一定程度上进行赤字货币化。“至于法律的限制可以由人大特别授权来解决。”

根据此前的安排,十三届全国人大三次会议将于5月22日在北京召开,全国政协十三届三次会议将于5月21日在北京召开。

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央行派的反对

在距离“两会”开幕还有数天之际,央行派人士今日接连发声,表示“财政赤字货币化”并不可取。

清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员马骏在央行主管的《金融时报》微信公众号文章中表示,如果开了“财政赤字货币化”这个口子,就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线

马骏表示,在多数国家(包括中国)的现行法律框架下,是不允许政府(财政)直接向央行借款或直接向央行发债的。

这是因为,历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀,国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子

道理很简单,一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资,其财政支出行为就会严重丧失纪律,其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。

马骏表示,对当下的中国来说,虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击,但从二季度开始,经济复苏势头已经相当明显,财政收支情况也会逐步好转。

因此,他认为没有必要大动干戈,以增加长期经济金融风险为代价,打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。

中国央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵也在《金融时报》微信公众号文章中称,应该从紧安排财政支出,提高财政资金的使用效益,维护财政纪律,维护中国经济的健康发展。

吴晓灵建议,让社会资金在一级市场买入政府债券,如果市场流动性有问题,则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性

央行从一级市场买进,央行缺乏主动权,对财政纪律的制约有限,因而各国央行一般不从一级市场买进,甚至国家立法禁止央行从一级市场买入。

她认为,中国市场仍有一定的政府债券容纳能力,中国央行没有必要在一级市场直接购买政府债券,应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持

通胀威胁近在眼前,持有现金并不安全

文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 张鹏会疫情引发的资产价值波动还在继续,美股在3月先是4次熔断,在4月又创下几十年来最佳单月表现。除了率先复工的中国,欧美等地也随着疫情拐点的逐步显现开启“冷复工”,但经济状况依然严峻。投资者面临的问题是:股市是否还会出现调整,以反映经济现实?面对长期的不确定性,如何保证资产安全?在各国采取宽松货币和财政政策背景下,如何调整资产配置方式?财富管理机构圣詹姆斯广场(St. James’s Place,SJP)的亚洲投资总监马丁·亨内克(Martin Hennecke)告诉《巴伦周刊》中文版,疫情期间的资产配置方式,主要取决于个人的财务状况及其风险偏好。那些债台高筑、工作前景不稳定的个人和家庭,最好不要进行投资,尤其不要杠杆操作,同时要建立紧急现金储备;而那些持有大量现金,且中长期并不需要这些现金的人,可以着手投资理财。“合理的风险管理和理财规划,不仅有可能获得更高的收益,还能抵抗通货膨胀压力。”在新冠病毒大流行的背景下,通货膨胀与通货紧缩的对抗是一个非常有趣的问题。马丁认为经济活动遭到抑制造成了通货紧缩,但在低利率的世界,通货膨胀的风险随时都可能发生。“未来可能出现的一种情况是,各国政府和央行为应对危机,推出了大规模刺激计划和量化宽松措施,导致货币购买力在未来几年贬值,通货紧缩可能会演变成通货膨胀,而人们可能低估了这个风险。”在这样的背景下,以现金形式持有所有资产,并不一定比投资于多元化的资产基础更安全。马丁认为,“短期内,因为现金每天波动不会很大,人们感到安全。但正像‘温水煮青蛙’,随着时间的推移,实际负利率逐渐侵蚀购买力,随着通胀率的上升,现金资产的风险可能增加。”但马丁也发出警告,“我们要警惕重蹈2008年金融危机的覆辙。”他说,投资界反复出现的一个问题是,人们对某些资产、市场过于乐观,而对杠杆的滥用,大大增加了金融风险。他建议投资者不要尝试短期交易,应始终采用长期眼光,分散投资于不同资产类别和地区。同时,尽可能不使用杠杆,避免追加保证金的要求。SJP是富时100指数(FTSE100)财富管理公司,也是亚洲最大的财富管理公司之一。公司管理着逾1170亿英镑的客户基金,在上海、北京、深圳和香港等处均设有办公室,专注为个人、企业、高净值人群提供理财服务。

SJP亚洲投资总监马丁·亨内克以下是专访内容通胀引发的价值缓慢缩水非常危险
《巴伦周刊》中文版:在股市波动及市场利率下调的情况下,面对股票、债券、保险及房地产等不同类别的资产,投资人应作何选择?马丁:理财公司在向客户推荐投资资产时,对他们当前的财务状况、资产基础、未来计划和风险偏好进行透彻的分析是非常重要的。对不同类型的客户,建议可能会有很大的不同。一个负债累累(抵押贷款、贷款和信用卡债务),对未来的就业或事业前景感到不确定的家庭,最好不要进行投资,甚至应缩减投资来去杠杆化,同时要建立一个紧急现金储备。这是因为,新型冠状病毒肺炎将如何发展,还有很多未知因素。过度自信,尤其是对杠杆的滥用,将增大市场风险。相反,我们会建议那些持有大量现金且中长期并不需要这些现金、等待危机加剧的人,最好至少投资一部分资产。这种方法可以使他们有可能获得更高的收益,同时抵抗通货膨胀的压力。尤其为抗击新冠肺炎,政府推出了大规模刺激和量化宽松措施,这可能导致货币购买力在未来几年贬值。此外,许多国家的高债务和预算赤字也可能引发通胀压力持续上升。在严重危机时期,通货膨胀通常被认为是一个小风险,因为通货膨胀发生得非常缓慢,现金就显得比较安全。但在负利率世界里,通胀引发的价值缓慢缩水也非常危险,因为风险被低估和轻视了。如果手持现金,错过了反弹,而且现金的持有时间很长,那么购买力可能大打折扣。而在股市崩盘后卖出股票、在股市复苏后再买回来的风险也是巨大的。我们建议投资者始终采用长期眼光,不要尝试短期交易,同时分散投资于不同资产类别和地区,尽可能不使用杠杆,这样才能避开危机,不必面临追加保证金的要求。在这个过程中,很重要的一点是,不要过分依赖任何一家公司、市场或资产,不要预测性地执行或支付某些费用。《巴伦周刊》中文版:正如您所说,我们处在一个低利率的世界,通货膨胀的风险随时都可能发生。但与此同时,经济活动被抑制也造成了通货紧缩。在您看来,这两个因素的相互作用,将如何影响人们的投资决策?人们应该持有现金还是采取更激进的投资策略?马丁:在新型冠状病毒肺炎流感大流行的背景下,通货紧缩与通货膨胀的对抗是一个非常有趣的问题。的确,目前通货紧缩的因素在起作用,这些因素正是由于对非必需品的消费需求降低、工厂关闭和失业率上升等造成的。油价有史以来首次出现负值,是最明显的通缩效应之一。然而,投资者需要更多地关注未来,而不是过去或当前发生的事情,因为未来的事件或事件的预期将影响价值和价格,而过去和现在的事情可能已经被定价。未来可能出现的一种情况是,由于各国政府和央行为应对危机,推出了大规模刺激计划和量化宽松措施,通货紧缩可能会演变成通货膨胀,而人们可能低估了这个风险。甚至我们目前看到的全球商品生产水平下降,也可能随着时间的推移成为通胀因素,因为更多的刺激资金只能买到更少的商品。事实上,甚至在新冠疫情危机之前,美国的预算赤字就已经很高了,前美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)最近多次警告称,在这种背景下,通胀风险不断上升,但目前似乎并未引起人们的重视。他说:“除非我们能够控制这些异常的预算赤字,否则历史的经验将让我们明白,物价上涨的速度将超出我们的预期。”。因此,以现金形式持有所有资产,并不一定比投资于多元化的资产基础更安全。短期内,现金让人感到安全,因为每天不会波动很大。然而,这正是导致通胀如此危险的原因——很像“温水煮青蛙”,当温度逐渐升高时,投资者并没有意识到这种危险。随着时间的推移,实际负利率正在侵蚀购买力,如果通胀率上升,这种情况可能会加剧。不要在杠杆操作上“耍小聪明”《巴伦周刊》中文版:这次疫情暴露了个人和家庭财务管理的哪些问题?马丁:投资界反复出现的一个问题是,人们对某些主题、市场和流行语过于自信,再加上杠杆的使用,这在2008年全球金融危机期间也是如此。举个例子,在过去的几年里,“收益率”一直被投资者和金融业所乐道。但是,我们依然要当心其中的一些陷阱。有人认为,债券或债券基金的收益率相对较低,因此这类投资要通过杠杆作用获得更高的回报。但要注意防范风险,例如违约风险或利率风险。当然,这并不是说所有投资债券或债券基金都是坏事。我们注意到,今天正在重蹈2008年的覆辙——在杠杆操作上“耍小聪明”。而杠杆操作,很可能让投资者面临追加保证金的通知。同样要意识到,一些基金以8%或更高的“收益率”吸引投资者,貌似很有吸引力,但仔细阅读细则就会发现,这些数据主要来自资本支付,而不是实际收入,这意味着无法向投资者持续支付股息。 还有,最近汇丰银行和渣打银行的例子(编者注:2020年4月1日,汇丰控股、渣打集团均在港交所宣布,暂停派息及回购。),我们不能确保、也无法预测股票收益率。再次声明,我并不是说这些银行是一项糟糕的投资。但是,如果过于依赖股息的可预测性、投资持仓的面窄而集中——即使它们有诱人的收益率——低估风险管理、配置多元化以及资本回报的重要性,也会对投资组合的整体风险和回报产生负面影响。 《巴伦周刊》中文版:您建议投资人不要试图在杠杆操作上“耍聪明”,那么在疫情期间,杠杆作用如何增加个人和家庭的投资风险?您的客户当前的杠杆使用情况是怎样的的,是否有一些客户已经开始利用杠杆抄底?马丁:使用杠杆会增加潜在的投资回报,但也会增加风险。在危机期间,加杠杆的投资者可能收到追加保证金的通知,因此为了满足担保要求,只能以非常不利的价格变现所持有的证券、基金、投资组合、未来合约或任何类型的资产。在某些情况下,这可能导致全部亏损,甚至是负资产。鉴于市场事件的不可预测性,应该避免杠杆投资。许多投资者或投资顾问倾向于使用“后视镜”投资方式,因此加剧了使用杠杆的风险。这种方式这意味着,无论市场在过去几年里发生了什么,通常会被认为未来也会发生,并被认为可能在未来几年内发生。然而事实往往相反,因为过去的市场赢家,相对于此前被忽视的资产或市场,其估值可能相对更高估。过去几年,投资者经常使用杠杆,也不关注风险,其中一个例子是债券或债券基金的投资。他们认为,债券收益率一直相对较低,人们应该通过从银行贷款来对这类投资加杠杆,从而获得更“稳定”的高收入。我认为现在人们应该从另一个角度思考这个问题。如果债券的收益率创了历史新低,投资者应该对此类资产的信用风险更加谨慎,相比高收益率时,更不要进行杠杆操作。从历史上看,从高收益到低收益环境中,我们看到的是价格上涨风险,而从低收益到高收益环境中,我们看到的是价格下跌风险。未来,债券或者债券基金的收益率/回报率几乎是不可预测的,如果没有这种可预测性,即使用了“杠杆如何提高回报率”的复杂计算模型,也可能毫无意义,甚至是危险的,因为它们可能对结果传达出错误信号。这并不是说,债券作为一种资产类别,目前缺乏吸引力。我们坚信,除了所持证券或基金的多样化外,还应实现资产类别的多样化,以及地域的差异。不过,出于上述原因,我们建议投资者仔细评估信贷风险,并避开杠杆操作。当大量投资者配置现金,反着来《巴伦周刊》中文版:据您的观察,自疫情爆发以来,人们的理财和资产配置诉求发生了哪些变化?马丁:和2008年一样,在过去的几周、几个月里,越来越多的客户希望卖掉手中的资产,把现金或货币市场基金作为避险工具。也有顾客认为,当前危机是绝佳的买入机会,希望增加对股票或其他资产的配置。其实疫情期间的资产配置方式,主要取决于个人的财务状况及其风险偏好。因为新冠病毒带来的全球危机是空前的,我们不能确定疫情如何演变。而且在未来几年,新冠病毒也并不是投资者面临的唯一风险。 过去20年,我多次目睹这样的情况:无论何时,当大量投资者提出想要配置现金或货币市场基金时,最好是采取相反的做法。只有以现金换取资产,投资人才能获得中长期的自由现金流,并且可以抵抗高度波动性。 《巴伦周刊》中文版:在疫情爆发期间,中国资产与海外资产有何不同?对于这两项资产,你如何为你的客户设计投资策略?马丁:在疫情期间,中国股市尤其是A股的表现相对较好,尤其是在其它市场大幅下跌时。部分原因可能是,中国的疫情得到了相对迅速的控制。因此,对于国际投资者来说,我建议他们要小心,不要为A股支付相对于在香港上市的中国公司股的过高价格。特别是那些同时在内地和香港两地上市的公司。截至2020年4月21日,根据恒生中国AH溢价指数,香港上市A股公司的平均折价率为21%。我们强烈建议投资者不仅要关注和投资于任一特定市场,而且要在全球多样化投资,从而分散风险。《巴伦周刊》中文版:自疫情爆发以来,SJP如何调整投资产品?马丁:我们保持长期视角,并建议投资者不要进行短线操作,尤其是当面临危机的恐慌反应时。最强劲的反弹之后,往往是最剧烈的市场下跌。不过,在进行任何投资之前,有必要对每个投资者的风险状况、财务目标、整体资产基础、杠杆敞口和其他因素进行单独审查和考虑,以确定哪些战略和投资组合是最合适的。

Tong, Peter